¿Está desapareciendo la prima de valor? La respuesta a esa pregunta podría desestabilizar los cimientos de la industria de la gestión de activos.
Pero antes de nada, un poco de historia para los que no están familiarizados con el tema: a finales de la década de los '70 y en los '80, un montón de inversores e investigadores confirmaron lo que los analistas del mercado llevaban mucho tiempo afirmando, es decir, que algunas acciones parecen baratas en relación con su valor sobre el papel. Estas acciones tienden a tener un mejor rendimiento, de media, que el mercado de valores en su conjunto. Esto supuso cierto desconcierto, pues la teoría financiera básica sostiene que no debería ser tan fácil superar al mercado. Si pueden comprarse sin más acciones que son baratas en relación con su valor contable y se espera a que suba su precio, entonces es que el mercado no es muy eficiente, ¿no?
Para superar al mercado tan fácilmente y con tanta consistencia, la estrategia debería incluir algún tipo de riesgo sistemático, un riesgo del que es posible deshacerse diversificando. A comienzos de los '90, el investigador financiero y futuro premio Nobel Eugene Fama y su coautor durante muchos años Kenneth French dieron con parte de la respuesta al rompecabezas.
Según decían, algunas acciones eran las denominadas «acciones de valor», que tendían a negociarse a precios inferiores a su valor contable. Durante ciertos períodos, estas acciones tienden a elevar todas su valor, pero en otras ocasiones tienden a caer todas juntas. A lo largo de un amplio período de tiempo, las subidas superan a las caídas, de forma que estas acciones de valor obtienen una prima. Pero si uno invierte en acciones de valor y le toca una de las malas rachas, entonces está en problemas. Ahí es donde reside la prima de valor, porque operar en contra de ella (adquiriendo simplemente todas las acciones de valor que uno puede pillar) conlleva cierto riesgo.
La respuesta no era completamente satisfactoria. ¿Por qué las acciones de valor tienden a subir todas en determinados períodos y a caer en otros? Una posibilidad es que las acciones de valor son «empresas malas». Las empresas inestables pueden encontrarse de pronto condicionadas para abonar crédito bajo ciertas circunstancias, mientras que otras empresas siguen siendo capaces de pedir dinero prestado. Esto podría explicar la prima de valor. Pero resulta que las ocasiones en las que el valor tiene un peor y un mejor rendimiento no están claramente vinculadas al ciclo económico, por lo que el misterio continúa...
El modelo de Fama y French de una prima de valor basada en el riesgo se ha convertido en norma en toda la industria de la gestión de activos. Sin embargo, existe otra posibilidad más inquietante. Podría ser que la prima de valor no esté originada por el riesgo, sino por las ineficiencias sistemáticas del mercado financiero.
Hay muchas otras razones, además del riesgo, por las que los inversores eligen evitar las acciones que parecen baratas. Una de las razones es el comportamiento «rebaño»: si los inversores piensan que otros inversores evitan una determinada acción, entonces podrían asumir que la acción es mala y, por ese motivo, evitarla. Algunas acciones podrían simplemente parecer aburridas o poco atractivas. Otras podrían ser empresas desconocidas en industrias a las que no se tiene en cuenta, o bien podría ser más complicado y costoso obtener información sobre ellas.
Todos estos factores podrían haber sido más frecuentes en la década de los '60 y de los '70, cuando los datos eran escasos y caros de obtener, los costes por operación eran mucho más elevados y el número de inversores profesionales era más limitado. A medida que los mercados financieros han ido mejorando, hemos podido ver la entrada de más inversores dispuestos a hacer el trabajo duro de sacar a la luz empresas desconocidas y aburridas y dispuestos a ir en contra del rebaño. Si la prima de valor fuese realmente una infravaloración sistemática en lugar de una prima de riesgo auténtica, entonces se esperaría que el desarrollo gradual de los mercados financieros redujese esta prima con el tiempo.
En efecto, hay señales de que esto ya está ocurriendo. Aunque las acciones de valor tuvieron un buen rendimiento a comienzos de la década del 2000, su rendimiento ha sido drásticamente menor desde la crisis, a pesar de que el mercado se ha disparado. Sin duda este podría ser tan solo un período especialmente largo de bajo rendimiento; podríamos esperar entonces ver cómo el valor se recupera pronto. Pero, de hecho, el descenso lleva produciéndose ya algunos años más que eso: la prima de valor ha estado cayendo desde mediados de los '90. Casualmente, coincide con el momento en que internet y los sistemas de comercio informatizado hicieron posible invertir en acciones de una forma mucho más barata y recopilar información con mucha más facilidad.
Esto significaría que los mercados se están volviendo más eficientes o, al menos, en este aspecto en concreto. Pero también significaría que el mercado tarda mucho tiempo en establecer su eficiencia. Si desajustes grandes y sistemáticos de los precios del mercado, como la prima de valor, pueden sobrevivir durante décadas antes de ser finalmente suprimidos, significa que otros errores del mercado podrían ser igualmente longevos. Por ejemplo, el factor impulso, otro de los pilares de la teoría financiera básica, fuese también un error del mercado, con el tiempo sería algo que también terminaría extinguiéndose.
Si el mercado es realmente tan ineficiente, esto también significa que los precios de las acciones están, en algún profundo sentido, «equivocados», es decir, que no son la mejor estimación disponible del valor de una empresa. Esto implicaría que deberíamos confiar en los mercados menos que en otras cosas como la compensación de los ejecutivos.
Así que habrá que esperar a ver si la prima de valor regresa; si no lo hace, entonces significaría que su origen podría no haber sido nunca el riesgo.