Todo se reduce a tratar de adivinar las prioridades de la política monetaria de Pekín.
Si echamos la vista hacia atrás al año 2015, nos damos cuenta de que el rendimiento del mercado de valores de Shanghái puede parecer relativamente tranquilizador – a pesar de la caída de verano, el índice estaba todavía un 13% por encima del nivel de principios de año.
Pero la gran historia del pasado año no es la renta variable china, sino el tipo de cambio y las salidas de capital en China.
Esto es significativo porque Pekín se encuentra ahora en territorio desconocido; tratando de hacer malabares con una depreciación controlada de la moneda al mismo tiempo que intenta evitar las salidas de capital en masa. Si las autoridades pierden el control, puede que los inversores tengan que hacer frente a las consecuencias de un ajuste monetario mucho mayor en la segunda economía más grande del mundo.
El 11 de agosto fue el punto de inflexión, cuando los maltrechos mercados de Pekín bajaron de forma inesperada la tasa diaria de cambio del yuan un 1,9% y prometieron un régimen de tipo de cambio más orientado al mercado. A principios de diciembre se hizo más evidente que las cosas habían cambiado con el anuncio de que el valor del yuan se basará en un índice ponderado por el comercio de las distintas monedas.
Según Daiwa Research, esto se traduce en una luz verde para una posterior depreciación del yuan frente al dólar estadounidense.
Aún así, con el yuan solo un 4% más débil frente al dólar este año, puede parecer que haya pocas razones para un escándalo.
Pero para ver por qué este cambio es tan importante, solo tiene que mirar hasta dónde han llegado las expectativas del mercado y la política de Pekín durante el último año.
Si volvemos 12 meses atrás, nos daremos cuenta de que un posible debilitamiento del yuan no era tema de conversación y ni siquiera se encontraba en el radar de la mayoría de los analistas.
La fuerza de esta convicción se basaba en parte en la observación de China acumulando décadas de fuertes superávits comerciales. De hecho, el tamaño de sus reservas de divisas multimillonarias se utilizaba rutinariamente para argumentar que, en todo caso, el yuan seguía infravalorado.
Además de esto, el yuan fuerte era la política estrella de Pekín y la gente estaba de acuerdo en que era beneficiosa para los intereses del país.
Pero a medida que avanzaba el año, los líderes de China se enfrentaron a un nuevo problema: la salida de capital de miles de millones de dólares. Si el capital era el árbitro final de las perspectivas económicas y el rendimiento de China, se estaba dando un rotundo voto de falta de confianza.
Para complicar aún más las cosas, Pekín también se vio limitada por la «trinidad imposible»: objetivos del tipo de cambio y de las tasas de interés así como los flujos de capital libre. Un gobierno solo puede controlar dos de estos factores a la vez, pero no tres.
Como las autoridades redujeron las tasas de interés en varias ocasiones durante 2015, las salidas de capital y los costes aumentaron.
En lo que va de año, China ha dispuesto cerca de medio billón de dólares en los mercados de divisas para apoyar el yuan. Si bien esto todavía deja unos 3,4 billones de dólares de reservas de divisas, este nivel de intervención es ampliamente considerado como insostenible - no solo contribuye al agotamiento de las reservas, sino también a la reducción de la base monetaria nacional en un momento en el que es necesario un estímulo para la economía.
Algunos criticaron en agosto la medida de señalar un alejamiento de una paridad de facto con el dólar, ya que solo dio lugar a más salidas de capital a medida que aumentaban las expectativas de la debilidad del yuan.
Pero las autoridades pueden reivindicar cierto éxito, ya que este aviso temprano también ayudó al sector empresarial de China. Al mismo tiempo, el mercado nacional de bonos fue reabierto después de un paréntesis de seis años, lo que ayudó a las empresas a reducir los riesgos potenciales de una deuda externa y el descalce de monedas.
La financiación nacional ha cambiado a un ritmo récord, con la emisión de bonos nacionales alcanzando los 312,8 mil millones de yuanes hasta la fecha, según Dealogic.
Además de limitar el riesgo de descalce de la deuda, Pekín también logró en noviembre que el yuan fuera incluido en la cesta de monedas de reserva del Fondo Monetario Internacional. Esto es algo que había sido muy codiciado, ya que debería ayudar al yuan a atraer la demanda de reservas en activos del banco central.
Pero a corto plazo, contra toda lógica, esta realidad podría conducir a una mayor debilidad. Ahora que la moneda china está incluida en la cesta, la intervención para mantener el valor del yuan es mucho menos prioritaria.
Mientras tanto, de cara al futuro, los analistas advierten de una serie de riesgos en el nuevo camino chino de divisas.
Los analistas de Société Générale señalan que podría darse una nueva ronda de la guerra de divisas. La posición dominante de China en la fabricación hace que un toma y daca como represalia parezca muy probable.
Añaden que el riesgo de la devaluación también podría provenir de la «fatiga» de la intervención en el caso de una reducción prolongada en las reservas de divisas.
El otro riesgo es que el Banco Popular de China puede decidir que ya es hora de acabar y llevar a cabo un rápido cambio hacia una moneda de libre flotación.
La mayor parte de las apuestas se hacen en algo «demasiado grande para quebrar», como es el caso del sector inmobiliario del país, dada su importancia sistémica para los bancos y la estabilidad financiera global.
Si usted tiene que elegir entre las medidas de cambio y los incentivos para evitar presiones deflacionarias en el mercado inmobiliario, el perdedor será seguramente en yuan.