Nir Kaissar, columnista de Bloomberg y fundador de la empresa de gestión Unison Advisors, habla sobre si debemos confiar en las previsiones de siempre.
Ha llegado la hora de analizar las ganancias corporativas de Estados Unidos, y no solo porque nos encontremos en plena temporada de publicación de resultados.
Tal y como Bloomberg News ha informado recientemente, una lista cada vez más larga de gurús del dinero, incluyendo a Paul Tudor Jones, Scott Minerd, Philip Yang y Larry Fink, han lanzado las alarmas sobre las valoraciones de las acciones estadounidenses. Sin embargo, no todo el mundo está de acuerdo en que sean demasiado altas, siendo las ganancias el principal objeto de discusión.
Según Standard & Poor’s, las ganancias operativas por acción del S&P 500 (INDEX: SPX) fueron de 106,26 $ en 2016. Basado en el precio de cierre del índice de 2.348,69 del viernes, eso se traduce en una relación precio/beneficio de 22,1, por encima de la relación precio/beneficio anual media de 15,6 registrada desde el año 1871.
Cabe destacar que los precios de las acciones están vinculados a los ingresos futuros, no con los ingresos del año anterior. Por lo tanto, si nos basamos en los beneficios esperados del S&P 500 de 146,36 $ para 2018, la relación precio/beneficio es un más que razonable 16,1.
Y es aquí donde se encuentra toda la controversia. Las ganancias del S&P 500 han crecido un 4,9% desde 1929, mientras que el PIB lo ha hecho un 6,1%. Tiene sentido que el crecimiento de los beneficios por acción (BPA) deben ser algo menores que el crecimiento del PIB durante largos períodos. Tal y como William J. Bernstein y Robert D. Arnott señalaron en un estudio de 2003 que examina la relación entre ambos, "el crecimiento de las empresas existentes solo contribuye a una parte del crecimiento del PIB".
Sin embargo, debemos tener en cuenta lo que ha sucedido durante la crisis financiera. Los ingresos han crecido un 10% anual desde 2008 - el doble de la tasa de crecimiento registrada hasta ese momento. Por supuesto, las ganancias disminuyeron durante la crisis, pero el PIB tan solo ha crecido un 2,9% anual desde entonces. Es poco realista esperar que el crecimiento de los BPA seguirá superando el crecimiento del PIB en 7 puntos porcentuales al año.
No obstante, los analistas han doblado sus apuestas. Esperan que los beneficios aumenten un 22% en 2017 y un 13% en 2018, lo que impulsaría el crecimiento de los beneficios hasta el 11,4% anual durante el periodo comprendido entre 2009 y 2018.
Teniendo eso en cuenta, la relación precio/beneficio del S&P 500 ya no parece demasiado reconfortante. De hecho, si el crecimiento de las ganancias desde el año 2008 casi había alcanzando una tasa de crecimiento anual a largo plazo del 4,9%, una cifra que todavía se sitúa por encima del crecimiento del PIB durante ese mismo período, los BPA del S&P 500 habrían sido de 72,59 $ en 2016. Lo que equivaldría a una preocupante relación precio/beneficio de 32,4.
No es de extrañar que Jones y el resto se hayan puesto nerviosos.
Todo esto pone de manifiesto las dificultades que entraña la relación precio/beneficio.
Para empezar, las ganancias son casi tan volátiles como los precios de las acciones, por lo que resulta difícil averiguar dónde se van a situar. La desviación estándar del S&P 500 ha sido del 18,8% desde 1926, mientras que la desviación estándar de las ganancias ha sido más o menos del 16,6%.
Además, las ganancias son más escurridizas durante los momentos críticos en el mercado, justo cuando los inversores confían en las relaciones precio/beneficio como barómetro.
Por ejemplo, junio de 2009 resultó ser uno de los mejores momentos para comprar en el S&P 500. Pero todo ello se vio eclipsado por la crisis de ganancias de ese año, en el que la relación precio/beneficio alcanzó 23,1.
Tan solo dos años antes, en junio de 2007, las ganancias alcanzaron unos niveles insospechados. Resultó ser un momento terrible para los inversores, pero una vez más, la situación se vio eclipsada por las buenas ganancias y una relación precio/beneficio de 16,4.
No existe una respuesta perfecta al enigma de las ganancias. Pero Ben Graham - el padre del análisis de seguridad - descubrió el problema hace casi un siglo y sugirió una solución elegante. Si las ganancias no son tan buenas como parecen en épocas de auge o tan malas durante los colapsos, entonces la referencia más fiable para averiguar cuáles son las ganancias verdaderas es la media de las ganancias a lo largo de todo el ciclo económico.
La media de un ciclo económico debe cubrir entre 7 y 10 años. Los BPA medios del S&P 500 durante 10 años son de 89,30 $. Eso implica una tasa de crecimiento de las ganancias de un 7,7% anual desde la crisis financiera – una cifra que todavía se sitúa muy por encima de la media a largo plazo - y una elevada relación precio/beneficio de 26,3.
Siempre va a haber defensores de los excesos de los mercados de valores que van a fiarse únicamente de las relaciones precio/beneficio. La próxima vez que alguien le diga que es un buen momento para comprar acciones y se esté basando en las relaciones precio/beneficio, pídale que le informe de sus beneficios.